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罕見倒掛，引A股重挫，中美利差倒掛如何影響股債匯？邵宇、管濤、明明、陳果…一線解讀來了

2022-04-11 16:42:13 來源：英為財情

4月11日，中美10年期國債利差出現(xiàn)倒掛，為2010年來首次，美國10年期國債收益率上行5.5bp至2.764%，中國10年期國債活躍券220003收益率持平上日中債估值報2.7525%。

這也成為了影響A股與港股走勢的重要因素，今日早盤，A股三大指數(shù)集體低開，創(chuàng)業(yè)板一度創(chuàng)2020年7月以來新低，至收盤跌幅4.20%，滬指跌幅2.61%，深成指跌幅3.67%。此外，科創(chuàng)50指數(shù)盤中跌破1000點基點，為該指數(shù)發(fā)布后首次跌破該點位。截至發(fā)稿，恒生指數(shù)也跌近3%，恒生科技指數(shù)跌超5%。

本輪倒掛釋放何種信號？如何看待倒掛的背后主因？如何影響股匯債市場？圍繞原因、影響和后市研判，多位分析師第一時間展開解讀。

從多方觀點來看，本輪中美利差倒掛早在意料之中，直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲快速加息縮表推進(jìn)貨幣正常化導(dǎo)致各期限美債利率快速上沖，根本原因則是疫情復(fù)蘇過程中兩國經(jīng)濟(jì)和政策周期的錯位。

盡管中美利差倒掛可能導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大，影響貨幣政策獨立性，同時導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)對境外機(jī)構(gòu)和吸引力下降，但仍有不少分析師相對樂觀。一方面，名義利差收窄乃至倒掛并不成為影響資金流動的主要因素；另一方面，人民幣匯率在貿(mào)易順差、類避險屬性和低通脹支撐下展示了較強(qiáng)韌性，穩(wěn)健的貨幣政策仍將保持“以我為主”。

對A股而言，中美利差倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調(diào)。盡管同時面臨基本面和流動性的雙重壓力，但多位分析師均提及當(dāng)前A股已進(jìn)入磨底期，可耐心等待基本面筑底、外部環(huán)境好轉(zhuǎn)或政策強(qiáng)力寬松，更明確的基本面修復(fù)信號出現(xiàn)后將迎來更好的機(jī)會。

債市短期同樣承壓，中美利差收窄將導(dǎo)致國內(nèi)債市資金流出，進(jìn)而對國內(nèi)債市產(chǎn)生沖擊。但分析師也提及，國內(nèi)債市依然主要由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策決定，短期受影響程度較小。此外從經(jīng)驗上看，中美利差（逼近）倒掛后，中債仍可階段性走牛。

2002年以來曾發(fā)生4次倒掛

通常而言，10年期國債收益率主要反映了一國經(jīng)濟(jì)基本面以及貨幣政策和通脹預(yù)期的變化，2002年以來中美利差倒掛發(fā)生過4次，以史為鑒，中美貨幣政策背離分化通常是中美利差倒掛主要驅(qū)動。

對于本輪中美利差倒掛的原因，中信建投證券策略首席分析師陳果認(rèn)為，直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲快速加息縮表推進(jìn)貨幣正常化，導(dǎo)致各期限美債利率快速上沖，根本原因則是疫情復(fù)蘇過程中兩國經(jīng)濟(jì)和政策周期的錯位。而這也是目前賣方分析師的普遍看法。

國海證券策略胡國鵬團(tuán)隊同樣認(rèn)為，本輪各期限中美利差收窄、甚至倒掛的直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯位與政策周期的反向。盡管當(dāng)下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過去，但后續(xù)仍有一定向上慣性，最大闕值在3%，更多期限的中美利差出現(xiàn)倒掛是確定性事件。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤表示，美國正遭遇40年一遇的高通脹，而當(dāng)前中國通脹水平溫和，這是中美貨幣政策重新錯位的重要背景。鑒于美國貨幣政策的重心在“防脹”，中國貨幣政策正在圍繞“穩(wěn)增長”發(fā)力，這是中美兩國國債收益率利差進(jìn)一步縮小的主因。

國泰君安固收首席覃漢認(rèn)為中美利差倒掛來得比預(yù)期中更快。早在今年2月，覃漢團(tuán)隊就曾提出，在人行重“滯”、聯(lián)儲重“脹”的背景下，中美貨幣政策背離分化的極限可能比想象中的還要大，10年中美利差年內(nèi)或?qū)⒌箳欤槐匾蛑忻览钍照鴮捸泿胚^于謹(jǐn)慎。

東方證券財富研究中心主管陳達(dá)飛表示，倒掛背后主要體現(xiàn)的是中美貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期的差異，美債10年期利率上行的主要原因時通脹預(yù)期及美聯(lián)儲縮表，在全年5.5%的GDP增速約束下，國內(nèi)貨幣政策立場整體上與美國（海外）相反——外緊內(nèi)松，所以才會出現(xiàn)倒掛。

如何影響資金面？面臨短期流出

此前不少觀點認(rèn)為，中美利差收窄甚至倒掛可能導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大，從而影響貨幣政策獨立性，同時導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)對境外機(jī)構(gòu)和吸引力可能下降。

對于中美利差倒掛影響，東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇的看法是，正常來講，倒掛出現(xiàn)會帶來一定壓力。因為全球資本流動是套利驅(qū)動的，即資本借發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的廉價貨幣與利率去投資新興市場。如果利率反轉(zhuǎn)，就意味著這一套息結(jié)構(gòu)已經(jīng)被完全打反，打反后會導(dǎo)致資金從新興市場流出，對新興市場的經(jīng)濟(jì)與資本市場的形成一定的壓力。

中信建投策略首席陳果同樣認(rèn)為，中美利差倒掛可能對我國的貨幣政策操作空間帶來一定的掣肘，資金面也有可能面臨短期流出的壓力。

上海證券固收首席鄭嘉偉認(rèn)為，這對國內(nèi)投資者情緒及金融產(chǎn)品定價影響較大。5月美聯(lián)儲加息50BP，推動2022年年底聯(lián)邦基金利率將回升至1.75-2%區(qū)間，未來兩年聯(lián)邦基金利率的中樞水平將達(dá)到2.8%，這也就意味著10年期美債收益率有進(jìn)一步回升至3%的可能，未來關(guān)注兩國貨幣政策的溢出效應(yīng)，尤其是對人民幣匯率以及外資的影響。

談及當(dāng)前中美利差收窄對國內(nèi)流動性環(huán)境的制約，國海證券策略胡國鵬團(tuán)隊認(rèn)為主要體現(xiàn)在兩方面，一是價格型工具的操作空間將面臨多重掣肘，二是人民幣計價資產(chǎn)的吸引力回落以及跨境資本凈流出壓力的持續(xù)放大。后續(xù)數(shù)量型工具將成為主導(dǎo)結(jié)構(gòu)性寬松的重要抓手，通過降準(zhǔn)、MLF超額續(xù)作來保持流動性的合理充裕是應(yīng)有之義，而外資重回大規(guī)模的凈流入則需要看到美債利率的見頂回落。

盡管資金面受影響，不過中泰證券研究所政策專題組負(fù)責(zé)人、首席分析師楊暢也指出，名義利差收窄乃至倒掛并不成為影響資金流動的主要因素。美國國債收益率上行中包含的通脹預(yù)期仍然較為強(qiáng)烈，無論是通過CPI或者PPI平減后的實際利差，中美實際利差仍在持續(xù)擴(kuò)大過程中。通脹預(yù)期決定中美名義利差，內(nèi)生動力決定中美實際利差，可以預(yù)期的是，伴隨著疫情逐步可控，房地產(chǎn)、基建以及消費等相應(yīng)政策措施，仍有望推動中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向上運行。

如何影響匯率？對人民幣影響較有限，貨幣政策仍保持“以我為主”

盡管短期承壓，仍有不少分析師表示樂觀，認(rèn)為名義利差收窄乃至倒掛并不成為影響資金流動的主要因素，人民幣匯率在貿(mào)易順差、類避險屬性和低通脹支撐下展示了較強(qiáng)韌性，穩(wěn)健的貨幣政策仍將保持“以我為主”。

中信證券首席FICC分析師明明指出，歷史上看，中美利差收窄往往伴隨著人民幣貶值，但并非主導(dǎo)人民幣匯率的關(guān)鍵因素，分析人民幣匯率的影響因素更應(yīng)該從國際收支角度入手。站在當(dāng)前時點，經(jīng)常項目和直接投資項目順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元流動性充足，資本流出的規(guī)模也仍然可控。因此，中美利差收窄對于人民幣的影響或較為有限。

中金公司宏觀團(tuán)隊也相對樂觀，其認(rèn)為盡管中美利差收窄，但人民幣匯率在貿(mào)易順差、類避險屬性和低通脹支撐下展示了較強(qiáng)韌性。在中美利差大幅收窄背景下，政策仍將“以我為主”，但方式或有調(diào)整，國常會強(qiáng)調(diào)寬財政加碼，央行例會強(qiáng)調(diào)加大準(zhǔn)財政和疏通貨幣傳導(dǎo)，票據(jù)利率穩(wěn)定或預(yù)示著基建貸款投放加快，“寬財政”和“穩(wěn)信貸”有助于分擔(dān)“松貨幣”壓力。

中信建投策略首席陳果也表示，穩(wěn)健的貨幣政策仍然保持“以我為主”，即使價格型工具面臨一定約束，還可充分發(fā)揮數(shù)量型工具和其他精準(zhǔn)化結(jié)構(gòu)性工具。為保證全年5.5%目標(biāo)的順利實現(xiàn)，需要貨幣政策繼續(xù)充分發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力，為其他政策的推出提供寬松貨幣環(huán)境。

國君固收首席覃漢同樣提示，本輪人民幣升值是對一籃子貨幣升值，CFETS人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)2015年以來歷史新高。歷史規(guī)律顯示美元指數(shù)一般會在首次加息落地前后的兩個月內(nèi)見頂，即使中美利差收窄、美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，人民幣匯率調(diào)整空間可能也比較有限。

如何影響A股？利差倒掛不意味著大幅回調(diào)

對于A股的影響，申萬宏源表示，中美周期錯配導(dǎo)致中美利差收窄時，A股、港股市場往往承壓。A股市場面臨基本面和流動性的雙重壓力，市場走勢整體承壓；受美元流動性收緊更為直接的港股市場跌幅往往大于A股；而美股市場在美國自身經(jīng)濟(jì)需求向好背景下往往趨于上漲。

但就其影響力而言，這個階段內(nèi)資自身的系統(tǒng)性減倉或許是更為重要的下跌原因。特別是從陸股通角度看，2015年后中美利差收窄期間外資整體總體上還是呈現(xiàn)流入的趨勢。二季度總體震蕩磨底，結(jié)構(gòu)上暫時規(guī)避外資和公募基金配置相對擁擠的方向，下半年隨著中美利差拐點的出現(xiàn)(或出現(xiàn)美聯(lián)儲鷹派加息后美股最后一跌)，市場或逐步走出低迷格局。

中信建投策略首席陳果也指出，當(dāng)前市場處于中期視角下的磨底期，耐心等待基本面筑底、外部環(huán)境好轉(zhuǎn)或政策強(qiáng)力寬松，更明確的基本面修復(fù)信號出現(xiàn)后將迎來更好的機(jī)會。

國海證券策略胡國鵬團(tuán)隊所見略同，其認(rèn)為當(dāng)前A股處于磨底期，中美利差倒掛并不意味著市場將再次面臨大幅回調(diào)。結(jié)構(gòu)性機(jī)會建議關(guān)注三條線索，一是疫情影響下阻力最小的穩(wěn)增長板塊，包括政策邊際放松預(yù)期較強(qiáng)的地產(chǎn)、基建，以及受益于地產(chǎn)鏈條企穩(wěn)的銀行等；二是滯后于經(jīng)濟(jì)周期變化并能反映通脹的后周期品種，包括煤炭、石油石化、農(nóng)林牧漁等；三是前期調(diào)整較充分、當(dāng)前性價比已經(jīng)開始顯現(xiàn)的低估值成長板塊，包括醫(yī)藥生物等。

西部證券宏觀首席張靜靜認(rèn)為，歷次倒掛期內(nèi)A股和A債具有一定規(guī)律。A股方面，各輪首次倒掛前后3個月，A股絕對跑輸，成長跌幅顯著、價值相對抗跌；一旦利差觸及區(qū)間極小值，在極小值前后A股在所有大類資產(chǎn)中表現(xiàn)數(shù)一數(shù)二，但隨后的市場風(fēng)格則與經(jīng)濟(jì)政策及產(chǎn)業(yè)政策方向有關(guān)。

如何影響債市？債市有望階段性走牛

中債方面，德邦證券宏觀團(tuán)隊認(rèn)為，國內(nèi)債市短期受影響程度較小，但今年2-3季度潛在壓力依然較大。近幾年，美債利率或中美利差對國內(nèi)利率的影響明顯減弱，在疫情未好轉(zhuǎn)、政策寬松預(yù)期依然較強(qiáng)的背景下，國內(nèi)債市短多長空的邏輯依舊未改。雖然短時期利率下行的空間也有限，且整體利率水平也偏低，但目前還未到撤退時點，可以等到利好因素落地或者經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期升溫再考慮降久期。

此外，可以關(guān)注浮息債和中美利差交易機(jī)會。從浮息債角度來看，當(dāng)前國內(nèi)浮息債隱含短期可能會有15BP的降息空間，這一預(yù)期較樂觀，同時也說明浮息債相對價格又回到了便宜時期；而美國處于加息周期中，其浮息債也值得投資。考慮到當(dāng)前中美利差下行速度和幅度確實過快，且中美利差雖然會倒掛但整體利差水平確實偏低。對于有工具的投資者，之后嘗試階段性做闊利差也是一個高賠率的投資策略。

西部證券宏觀首席張靜靜的看法是，各輪中美利差首次倒掛前后3個月，A債在所有大類資產(chǎn)中表現(xiàn)出明顯的相對收益。利差觸及區(qū)間極小值前后國債表現(xiàn)并無顯著規(guī)律，不過歷史經(jīng)驗表明一旦中美利差倒掛結(jié)束、開始走闊，國內(nèi)債市的資金外流壓力也將緩解。且經(jīng)驗上，中美利差（逼近）倒掛后，中債仍可階段性走牛。

國盛證券固收楊業(yè)偉認(rèn)為，中美利差收窄將導(dǎo)致國內(nèi)債市資金流出，進(jìn)而對國內(nèi)債市產(chǎn)生沖擊。外資流入國內(nèi)債市速度與中美利差高度相關(guān)。隨著中美利差收窄，外資從國內(nèi)債市快速流出。預(yù)計隨著中美利差進(jìn)一步收窄，4月份外資存在進(jìn)一步減持國內(nèi)債券可能。

但楊業(yè)偉同時也強(qiáng)調(diào)，國內(nèi)債市依然主要由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策決定。目前疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期情況下，融資需求收縮明顯，不僅居民和民企融資需求不振，政府融資需求也有所放緩。融資需求不振的同時，經(jīng)濟(jì)下行壓力之下央行將繼續(xù)保持貨幣政策寬松，進(jìn)一步降息降準(zhǔn)均存在可能。因而利率依然處于下行通道中，預(yù)計10年國債有望達(dá)到甚至突破1月2.65%的低點，建議做多長久期利率債。

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